Stabilizálódó olajár, küszködő finomítók

Az Erste Group elemzése az olajipari kilátásokról

Bécs, 2009. szeptember 28. − Az Erste elemzői szerint a gazdasági kilábalást valószínűsítő előrejelzések kedveznek az olajárnak, a hosszú távú becslések 65-68 dolláros hordónkénti olajárat vetítenek előre. Eközben a gázszállítás és –tárolás immunisnak bizonyult a recesszióra, ám az értékesítés volumenében visszaesés várható. Az elemzők a Nabuccóval kapcsolatban kiemelik: a források nagyobb fokú diverzifikációja valósulhat meg, de nem valószínű, hogy az Oroszországtól való függés csillapodni fog. Az Erste Group elemzői óvatosságra intenek a komoly downstream-kitettséggel (főként finomítói kapacitással) rendelkező társaságok részvényeinek vásárlásával kapcsolatban, továbbra is az OMV a kedvenc.

Olajszektor
A nyersolaj kitörölhetetlenül beírta magát a tőzsdei buborékok történetébe főként a 2007 ősze és 2008 vége között történtek miatt. A példa nélkül álló rali után – amelynek során az olajár 2008 júliusában túlszalad a 140 dolláros hordónkénti szinten – még az emelkedés során tapasztalt ütemnél is gyorsabban zuhant vissza az olaj ára, nagyjából 68 százalékot veszítve a tetőzéshez képest. A brent típusú kőolaj ára hosszan tartó, meredek esés után végül némi visszakapaszkodás után a 40-50 dolláros sávban stabilizálódott.

Középtávú kilátások
„A világgazdaság szemmel láthatóan javulásnak indult a világháború utáni időszak eddigi legmélyebb válságának mélypontjáról, ami az olajfogyasztás szempontjából kedvező jelenség” – állítják az Erste Group elemzői. Ezen belül is leginkább az ázsiai gazdaságok (elsősorban is Kína) mutatnak újult erőt. A számítások szerint az OECD-országok sokkal hosszabb ideig maradnak erőtlenek, az Erste elemzői azzal számolnak, hogy az elkövetkezendő pár év során az Egyesült Államokban és az Európai Unióban átlag alatti növekedés következik. Az OECD-országokban jelentkező viszonylagosan gyenge fogyasztás elvileg lefojtja az olajár emelkedési potenciálját, de néhány tényezőt érdemes szem előtt tartani. „Először is, elképzelhető, hogy hasonló árutőzsdei befektetések történnek, mint a legutóbbi buborék előtt. Másodszor, az upstream-területre irányuló beruházásokban tetten érthető jelentős visszaesés a termelőkapacitások elégtelen mértékű bővülését, így a kereslet-kínálat ingatag egyensúlyát vonja maga után” – vázolta Jakub Zidon, az Erste Group olaj- és gázipar elemzője.

A hosszú távra szóló előrejelzésünk hordónként 65-68 euró
Az Erste Group elemzői nem zárják ki, hogy az olajár átmenetileg akár lejjebb is csúszhat időnként, ám kitartanak a hosszú távra szóló hordónkénti 65-68 eurós előrejelzésük mellett. A recesszió idején nyomás alatt álló keresleti oldal egyre javul a világgazdaság egyre biztatóbb kilátásaival. Azonban a szakértők azt is feltételezik, hogy hosszú távon a kínálat határozza meg az árak alakulását. Mivel a kitermelés egyre költségigényesebb, a szükséges beruházásoknak csak a töredéke valósul meg (egyes felmérések szerint 2020-ra az infrastruktúra mintegy 80 százalékát le kellene cserélni), valamint számos olajmező és tulajdonképpen több olajtermelő ország is túljutott már a csúcson, az elemzők magasabb olajárra számítanak hosszú távon.

Gáz üzletág
A közelmúlt legnagyobb kellemes meglepetését a gáz üzletág szolgáltatta, hiszen több társaság is jócskán profitál a vertikális integrációból – például az OMV kutató és kitermelő vállalatként is megjelenik a piacon (pl. Ausztria, Románia), gázlogisztikai szereplőként a tárolási és szállítási oldalon egyaránt (a baumgarteni gázelosztó központ, valamint vezetékhálózat tulajdonosaként), illetve gázkereskedői minőségben is jelen van (EconGas). A gázipari szektor még jelenleg is viszonylag alacsony súllyal rendelkezik (az OMV 2008-as tiszta EBIT nyereségének 8,5 százalékát adta mindössze), ugyanakkor nagyfokú növekedési potenciállal bír például az Európába irányuló gázvezeték, tárolókapacitások stb. révén.

A régió egészét tekintve a gázüzletág tűnik a legstabilabbnak hosszabb időszakot figyelembe véve, emellett pedig gyakorlatilag immunis a recesszióra (szállítás és tárolás), így jelentős cash-flow stabilitást biztosít. Másrészt viszont a gazdasági visszaesés miatt az értékesítési oldal csökkenő keresletre számít elsősorban az ipari felhasználók részéről, a kelet-közép-európai régió egészére vonatkozóan.

A jövőt tekintve az alábbi központi tényezők alapján az elemzők úgy vélik, a gázszektor jelentősége tovább nő:

• a szereplők törekednek a hosszú távú kínálat diverzifikálására, így új beszerzési források fellelésére is
• új gázvezetékek (például a teljes jelentésben részletesen tárgyalt Nabucco) építése a második pillért erősíti
• több LNG-terminál (cseppfolyósított földgáz fogadására alkalmas kikötő), például a rotterdami Gate LNG, vagy a horvátországi Adria LNG kiépítése
• gázüzemű erőművek építése (új jelenség az olaj- és gáziparban, amit az előző szektorjelentésünk tárgyalt)
• a meglévő gázvezetékek bővítése folytatódik a szállítási kapacitás növelésének érdekében.

A Nabucco nagyobb fokú diverzifikációt jelent, ugyanakkor az Oroszországtól való függőség csökkenése nem valószínű
Az Erste Group elemzői szerint a Nabucco-projekt jövője szempontjából alapvető lehet a politikai támogatottság Törökország (létfontosságú tranzitország) részéről, viszont a konzorcium eddig még nem talált garantált földgáz-forrást. Az elegendő gázvagyonnal rendelkező és a szállítás terén a problematikus területek elkerülését jelentő Azerbajdzsán és Türkmenisztán előzetesen már „elígérkezett” más projektek (a Déli Áramlat, Kína) felé, míg a politikai hangulat miatt Irán – óriási készletei ellenére – nem láthatja el földgázzal a Nabucco-vezetéket. A „másodrendű” gázellátó országok közül Irakot kell kiemelni, hiszen hatalmas, kiaknázatlan földgázkészlettel rendelkezik, valamint az OMV és a MOL egyaránt bejelentette, hogy kutatás-termelési tevékenységüket bővíteni szándékoznak az országban.



Ezzel együtt azonban a kelet-közép-európai régiónak az oroszországi forrásoktól való függése nem fog lényegesen megváltozni. A szóban forgó projektek (Nabucco, Déli Áramlat, Kék Áramlat stb.) eredménye elsősorban a szállítás diverzifikációjában jelentkezik, amit félsikerként kell értékelni - állítják az Erste Group elemzői.

Kilátások, befektetői ajánlások
Mivel Kelet-Közép-Európa olaj- és gáziparát a finomítói és értékesítési szegmensnek való erős kitettség jellemzi, az Erste Group elemzői óvatosságra intenek a komoly downstream-tevékenységet felmutató vállalatok részvényeinek – kiváltképp a nagyfokú áttétellel rendelkező papírok – vásárlásával kapcsolatban. Arra lehet számítani azonban, hogy az olajár hordónként 70 dollár (45 euró) körül stabilizálódik, a finomítói árrés pedig javul, igaz, csak minimális mértékben. A downstream-területen várható évközi „alacsony nyereségráta” oka főként a finomítói és petrokémiai termékek keresletének visszaesésében keresendő.

Emellett az Erste Group elemzői több akvizíciót is valószínűsítenek a szektorban. A szóban forgó felvásárlások jórészt Délkelet-Európát (hiszen a régiót mélyen érinti a hitelválság, ugyanakkor hatalmas beruházásokra lenne szükség az Európai Uniós üzemanyag-minőségi előírásoknak való megfelelés érdekében), és Törökországot érintik majd. A kelet-közép-európai finomítók többsége várhatóan továbbra is a jelenlegi formában történő működésre és annak konszolidálására koncentrál, hiszen a jelek szerint egyelőre csak az OMV mutat felvásárlási szándékot. Ugyanakkor az elemzők úgy vélik, hogy az osztrák olajtáraság a régión kívül nem tudja tartani a versenyt az orosz óriásokkal.

• A fundamentumokat tekintve kétségtelenül az OMV marad a top pick vétel ajánlás és 39 eurós részvényenkénti célárfolyam mellett. Azonban negatív felhangot jelenthet a társaság számára, ha a tőkeemelés révén finanszírozható felvásárlás során túl sokat ad a Petrol Ofisi nevű vállalatért.
• A MOL részvényeit felhalmozásra ajánljuk, egyben 18 200 forintra emeljük a 12 havi célárat. A downstream-szegmens meglehetősen lanyha kilátásai ellenére a MOL jobb minőséget biztosít finomítóiban, amelyek a legnagyobb fokú komplexitással büszkélkedhetnek, így a társaság átlag feletti finomítói árrést ér el.
• A Lotos és a PKN Orlen papírjainak vásárlásával kapcsolatban óvatosság indokolt, ugyanis a finomítói kilátások és a pénzügyi sebezhetőség komoly gondot jelenthet. A PKN Orlen változatlanul tartáson marad némileg emelt, 30 zlotys részvényenkénti 12 hónapos célárfolyammal, a Lotos pedig eladásra változott 21 zlotys 12 havi célár mellett.
• Az Unipetrol már komoly pofont szenvedett el a petrokémiai szektor 2008 második félévében bekövetkezett összeomlása és a finomítói árrések idei zsugorodása nyomán. A környezet szinte már nem is lehetne rosszabb, a kilábalás pedig lassúnak ígérkezik. Az időközi stratégia hiánya miatt a társaság részvényei csökkentés ajánlást és 140 koronás célárat kapnak.
• A Petrom célárfolyamát 0,18 lejről 0,31 lejre növeljük az emelkedő olajár és a társaság csökkenő diszkontrátája miatt. A Petrom nagyfokú upstream-kitettsége pozitívumkén értékelhető, azonban a finomítói üzletág átstruktúrálásából származó, régóta várt, ám meg nem valósult eredmények miatt a részvényajánlás felhalmozásnál nem lehet jobb.
• Az INA kétségkívül profitálni fog abból, hogy a MOL gyakorlatilag átvette a társaság irányítását. Habár a potenciális növekedés motorjait (úgymint az upstream kibocsátás növelését, a rijekai és sisaki finomítók bővítését, valamint költségmegtakarítási programokat) már jórészt beárazta a piac, a részvényajánlásunkat felhalmozásra javítjuk 1888 kunás 12 havi célár mellett.