Javuló folyó fizetésimérleg-hiányok, enyhülő aggodalmak

Az Erste Csoport elemzése a közép-kelet-európai régió gazdasági kilátásairól

A beruházások emelkedése a kapacitás és a termelékenység növelését hozta Közép-Kelet-Európában – állítják az Erste elemzői -, de a szerényebb mértékű megtakarításokkal rendelkező országokban folyó fizetésimérleg-hiányt idézett elő.  A külföldi tőke kiszáradása nyomán csökkent a beruházások mértéke és növekedett a nemzeti megtakarítás-állomány, aminek következtében a folyó fizetésimérleg-hiány több országban is meredeken lecsökkent. A nemzetközi intézményektől származó, szerződés szerinti tőkebeáramlás, valamint a lejáró külső adósságfinanszírozó hitelek ésszerű megújítási rátája mellett a közép-kelet-európai Nyolcak¹ körében elvileg nem lesz gond a külső finanszírozással.

Az elmúlt öt évben a közép-kelet-európai országok gazdasági növekedése átlagosan évi négy százalékponttal múlta felül az euróövezet országainak bővülését, mivel a térség a külföldi működőtőke és a portfólió-befektetések közkedvelt célpontjává vált. A tőkeáttételes pozíciók világszerte érzékelhető leépítése (az ún. deleveraging) és a világkereskedelem súlyos visszaesése rendkívül érzékenyen érintette a térséget, negatív tartományba álltak a növekedési mutatók, amelyek megközelítették az euróövezet számait.

Közép-Kelet-Európa nagyobb arányú beruházásnövekedése jórészt a kapacitásbővítésre és a termelékenység felfuttatására irányult
A válság kirobbanása előtt a közép-kelet-európai gazdaságok szépen profitáltak a kereskedelmi korlátok lebontásából, a megugró exportból, és az erőteljes tőkebeáramlásból, amelynek nyomán megélénkült a beruházások növekedése, a munkahely-teremtés és a termelés is. – „A közép-kelet-európai gazdaságokban sokkal magasabb ütemben nőtt a beruházások mennyisége és mértéke, mint az euróövezetben (2005 és 2007 között átlagosan a GDP 26 százalékát tették ki Közép-Kelet-Európában, szemben az eurózóna 20-22 százalékával), emellett a beruházások zöme a legtöbb közép-kelet-európai országban a termelőkapacitások bővítésére, a termelékenység fokozására, és infrastrukturális beruházásokra koncentrált” – mondta Juraj Kotian, az Erste Bank közép-kelet-európai makroelemzője.

A nemzeti megtakarítások különböző szintje nyomán különböző mértékű külső finanszírozási igény keletkezett, a legalacsonyabb Csehországban, a legmagasabb pedig a Balti-államokban
A lakossági megtakarítások legnagyobb mértékben Írországban (26 százalék), Spanyolországban (15 százalék) és Észtországban (14 százalék) jelentkeztek, nagy mértékben hozzájárulva a lakáspiaci buborék felfúvódásához, majd kipukkanásához. A túlzott mértékű beruházásokkal rendelkező országok külső egyensúlytalansággal néztek szembe, ugyanis nemzeti megtakarításaik ² nem fedezték a szükséges beruházásokat. Ez a helyzet állt elő a Balti-államokban is, ahol a nagymértékű beruházási kedvet tőkebeáramlás finanszírozta, ami aztán a folyó fizetésimérleg-hiány elszabadulásához vezetett.

A nemzeti megtakarítások és a működőtőke-beáramlás befolyásolja a folyó fizetésimérleg alakulását
Lettországban és Litvániában a nettó működőtőke-beáramlás mindössze a folyó hiány mintegy egyharmadát fedezte. Ezekben az országokban drámai mértékben megnőtt a külső adósságállomány, így sokkal sebezhetőbbek lettek a tőkekiáramlással szemben. Az ellenkező véglet Csehország, ahol a viszonylag magas nemzeti megtakarítás-állomány miatt az ország kisebb mértékben szorult rá a külföldi tőkére, így 2005 és 2007 között a nettó működőtőke-beáramlás révén jobban tudta finanszírozni a folyó hiányt.

A 3. ábra forrása: Eurostat, Európai Bizottság, Erste Group elemzések

A tőkeáttételes pozíciók leépítése és a külföldi tőkeforrások kiszáradása nyomán csökkent a rés a beruházások és a nemzeti megtakarítások között
A tőkeáttételes pozíciók világszerte érzékelhető leépítése és a külföldi tőkeforrások kiszáradása nyomán a beruházások és nemzeti megtakarítások állománya közti különbség szükségszerűen jelentős csökkenésen megy keresztül, akár a beruházások visszafogása, akár a nemzeti megtakarítások felhizlalása nyomán – a fogyasztás visszafogása vagy erőteljes fiskális konszolidáció révén. Pontosan ez történik a nagymértékű folyó fizetésimérleg-hiányt felhalmozó országok esetében. – „A beruházások a legjelentősebb mértékben a legnagyobb beruházási rátával rendelkező országokban – Írországban, Lettországban, Litvániában és Észtországban – estek vissza. Ezekben az országokban, ahol egyébként a legnagyobb mértékű egyensúlytalanság jelentkezett a múltban, a beruházások mértéke 25-40 százalékkal zuhant 2009 első negyedévében az előző év hasonló időszakához képest. Az idei esztendő első negyedévében Csehországban, Szlovákiában, Magyarországon, Lengyelországban és Romániában a beruházások visszaesésének mértéke csak egyszámjegyű volt, ugyanakkor az euróövezetben a beruházások 10 százalékkal zsugorodtak éves összehasonlításban” – vázolta a helyzetet Juraj Kotian.

Negatívum: a folyó hiány gyors javulása felerősíti a GDP visszaesését
Pozitívum: kevesebb külföldi tőkére van szükség a külső hiány finanszírozására
A folyó fizetésimérleg-hiány gyors javulásának hátulütője a negatív ciklus felerősödése. Ha a korábbi évekhez képest felére esik vissza a beruházások növekedési üteme, az 1-3 százalékponttal veti vissza a GDP átlagos növekedési ütemét. – „Úgy véljük, hogy a növekedés újbóli megindulása esetén alapos gazdasági indokok (versenyképes munkaköltségek, magasabb tőkemegtérülési ráta) táplálhatják a termelőágazatokba irányuló beruházások felfutását. A rövid távú hozadék az, hogy ezek az országok így kevesebb külföldi tőkét igényelnek a külső egyensúlytalanság finanszírozásához” – állítja Juraj Kotian.

Juraj Kotian kiemeli: „Nem számítok arra, hogy problémák jelentkeznek a közép-kelet-európai Nyolcak külső finanszírozásában”

• Úgy számolunk, hogy a térségben lesz a legalacsonyabb hitelmegújítási arány³ (mintegy 60 százalék) a hosszú távú vállalati hitelek refinanszírozásához, ennél valamivel magasabb a bankszektorban (70-90 százalék, mivel a térségbeli érdekeltségeik mellett továbbra is kiálló anyavállalatoktól származó finanszírozás magas részaránya miatt a hitelmegújítási arány is magasabb), ugyanakkor az államadósság megújítási aránya jórészt attól függ, hogy az érintett kormányok miként tudnak eurókötvényt kibocsátani külföldi piacokon az idei esztendőben.
• Az IMF-programban részt vevő országok esetében konzervatív, nulla százalékos adósságmegújítási rátával számolunk (hiszen az IMF újítja meg a lejáró államadósságot); az eurókötvény-kibocsátás javítana az érintett országok finanszírozási helyzetén.
• Azonban meglehetősen nagy az esély arra, hogy a nyolc közép-kelet-európai ország lecsökkenti (a magánszektorból finanszírozott) bruttó külső adósságállományát, míg az esetlegesen fennmaradó finanszírozási lyukat a devizatartalékokból, valamint az egyéb külföldi eszközök állományának visszavágásából fedezik.
• A nemzetközi intézmények által szerződésben vállalt finanszírozás és a várható adósságmegújítási ráták alapján kijelenthető, hogy a közép-kelet-európai Nyolcak nagy valószínűséggel nem kerülnek szembe külső finanszírozási problémákkal.

A 4. ábra forrása: IMF Stabilitási Jelentés, Erste Group elemzések, Fitch Ratings

Esettanulmány- Románia
Románia akár meg is felezheti idén folyó mérleghiányát a fogyasztás visszaesése és a negatív megtakarítási arány feljavulása következtében
Az idei év kezdete óta a folyó fizetésimérleg-hiány szinte az összes közép-kelet-európai országban csökkent az exportpiacokon tapasztalható nehézségek ellenére. „Nagy valószínűséggel Románia folyó hiányának látványos javulását láthatjuk majd idén, ugyanis várakozásaink szerint az elmúlt két esztendő jellemzően 13 százalékos értéke után ⁴ a hiány mértéke megfeleződik idén és a GDP 6-7 százalékára esik vissza” – jósolja Juraj Kotian.
A román lejnek az euróval szembeni (és a 2008. évi átlagos árfolyamhoz képest mért) mintegy 15 százalékos leértékelődése a rögzített árfolyamrendszert vagy csúszó leértékelést alkalmazó országokhoz képest kevésbé fájdalmassá tette a folyó fizetésimérleg korrekcióját (hiszen kisebb lefelé ható nyomás jelentkezett a munkabéreken és a hazai termékek árversenyképességén az importárukkal szemben).

Az ábrákban szereplő adatok:
2. ábra: A beruházások és nemzeti megtakarítások különbözete a folyó fizetésimérleg egyenlegével szemben (2005–2007 átlaga a GDP %-ban

	Megtakarítások	Beruházások	Folyó hiány
Belgium	24,4	21,0	2,6
Németország	24,0	18,1	6,4
Írország	23,5	26,7	-4,0
Görögország	9,7	22,2	-12,0
Spanyolország	21,7	30,4	-8,9
Franciaország	19,0	20,8	-2,2
Olaszország	19,7	21,0	-1,7
Ciprus	12,8	20,6	-8,2
Málta	13,9	19,8	-8,0
Hollandia	28,5	19,5	9,0
Ausztria	25,4	21,9	2,6
Portugália	12,3	21,9	-10,0
Szlovénia	26,3	26,4	-2,7
Szlovákia	21,1	26,4	-7,0
Finnország	26,4	19,5	4,3
Bulgária	14,6	26,6	-17,5
Csehország	24,4	24,6	-1,8
Dánia	24,7	21,0	2,6
Észtország	22,2	32,4	-15,0
Lettország	19,0	32,3	-19,2
Litvánia	16,1	25,3	-10,9
Magyarország	16,9	21,8	-7,1
Lengyelország	18,4	19,8	-3,1
Románia	16,0	26,6	-11,0
Svédország	26,3	18,2	7,9

4. ábra: Külső adósság becsült refinanszírozási igénye 2009-ben (milliárd dollár)

	IMF (április)	Erste Group elemzés (április)	IMF (májusi felülvizsgálat)	Fitch (május)
Horvátország	17,7	14,4	17,7	19,6
Csehország	86,4	32,8	32,6	32,9
Magyarország	57,8	40,1	34,1	54,9
Lengyelország	100,2	87	83,6	87,6
Románia	46,9	39,3	46,9	40
Ukrajna	64,1	40,1	36,0	n/a
Szerbia	n/a	8,9	n/a	8,4

¹Csehország, Horvátország, Magyarország, Lengyelország, Románia, Szerbia, Szlovákia, Ukrajna

²A nemzeti megtakarítások definíciószerűen a következőt jelenti: a bevételek fogyasztással csökkentett aránya a GDP-hez viszonyítva

³A hitelmegújítási arány azt fejezi ki, hogy a lejáró adósság mekkora százalékát finanszírozzák továbbra is a devizakülföldi magánhitelező

⁴Romániában a folyó fizetésimérleg-hiány sokkal alacsonyabb volt, mint a Balti-államokban és Bulgáriában, ahol a hiány a GDP 20-30 százaléka