2013 12 DEC.
Korlátozott FED-hatás, de fékeződő hozamnövekedés

RÉGIÓS KÖTVÉNYPIACI KILÁTÁSOK 2014-RE

A Fed eszközvásárlási programjának visszafogása már többnyire beárazódott a kelet-közép-európai kötvényekbe, miközben a költségvetési fegyelem és a GDP-növekedés gyorsulása a várakozások szerint jelentős mértékben elősegíti az államadósság fenntarthatóságát a térség egészében1. A 2013 végén tapasztalt jelentős előfinanszírozási és kötvény-visszavásárlási akciók nyomán a kelet-közép-európai államok nagyobb mozgástérrel számolhatnak 2014 első félévében.

  • Csehország – a fölös likviditás és a kisebb bruttó kínálat miatt alacsony szinten maradnak a hozamok
  • Horvátország – a hozamok várhatóan 5,50-5,75 százalékra ugranak; a nem adósságként megjelenő egyszeri hatások készpénzinjekciókat generálhatnak
  • Magyarország – a külső adósság nagy aránya és az államkötvény-állomány rövid lejárata miatt elképzelhető hozamemelkedés
  • Lengyelország – a nyilvános nyugdíjalapok terén bekövetkezett változások miatt jövőre jelentős mértékben visszaeshet a kötvénykínálat
  • Románia – a tartalékolási előírások lazítása nyomán várhatóan megugrik az állampapírok iránti kereslet
  • Szlovákia – elsőrendű adósbesorolás; a visszavásárlások nyomán alacsony szinten maradhat a kötvénykibocsátás jövőre
  • Szerbia – 2014-ben nagyobb fokú finanszírozási igény jelentkezik az állami vállalatok és a pénzügyi szektor egy részének átszervezése miatt

A közvélekedés szerint az amerikai jegybank szerepét betöltő Fed eszközvásárlási programjának közelgő visszafogása (a „tapír”) lehet az államkötvények hozamát leginkább befolyásoló tényező jövőre. Az Erste Group által a mai napon nyilvánosságra hozott „Kelet-közép-európai kötvénypiaci kitekintés a 2014. esztendőre: Hova vezet a QE3 program visszafogása és Kelet-Közép-Európa kilábalása?” címet viselő elemzés szerint a „tapír” hatásai már nagyjából beárazódtak a kelet-közép-európai kötvényekben, ezért a kelet-közép-európai „Hatok” finanszírozási kondíciói csak minimális mértékben változnak. „Úgy tűnik, a lassítás nagyon is kontrollált folyamatnak ígérkezik, hiszen a Fed mindenképpen szeretné elkerülni az amerikai kötvényhozamok bármiféle drasztikus emelését, nehogy veszélybe sodorja a gazdasági kilábalás fennmaradását. Ez ugyankor a kelet-közép-európai kötvényhozamok felfelé mutató kockázatait is visszafogja, s éppen ezért jövőre csak nagyon szerény, 20-70 bázispont mértékű emelkedésre számítunk” – jelentette ki Juraj Kotian, az Erste Group kelet-közép-európai makroelemzési csoportjának vezetője.

„A kelet-közép-európai államok 2013 végén előfinanszírozást és értékpapír-visszavásárlást hajtottak vége, így 2014 első két negyedévére elegendő mozgásteret biztosítottak maguknak. A költségvetési hiányok visszaesése, a konszolidációs erőfeszítések habár csak lassabb ütemben történő folytatása, valamint a 2014. évre szóló kedvezőbb GDP-növekedési előrejelzések a várakozások szerint szintén elősegíti a közép-kelet-európai államokban az adósság fenntarthatóságát” – mutat rá Kotian. Az Erste Group elemzőinek várakozása szerint Kelet-Közép-Európában a GDP-bővülés 2,2 százalékra gyorsul 2014-ben, ami még mindig számottevően jobb eredmény, mint az euróövezet 1,0 százalékra becsült bővülése.

Csehország – a 2014. évi bruttó finanszírozási igény a GDP mintegy 9,5 százalékára tehető, a fölös likviditás és a bruttó kínálat visszaesése nyomán a hozamok alacsony szinten maradhatnak

Csehország bruttó finanszírozási igénye 2014-ben az előrejelzések szerint 370 milliárd koronára várható, azaz a nominális GDP mintegy 9,5 százalékát teszi ki. Ebbe beletartozik mintegy 270 milliárd korona lejáró államadósság (kötvények + kincstárjegyek), valamint 100 milliárd korona előrejelzett költségvetési hiány 2014-re. A deficit már tartalmaz némi túlköltekezést is: a két százalék körüli gazdasági növekedés révén a kormány anélkül kap némi mozgásteret, hogy veszélybe kerülne a 3 százalékos hiánycél.

A hozamszintekre vonatkozóan a hazai tényezők hatnak a jelentős hozamnövekedése ellen, például a nulla százalékhoz közeli kamatkörnyezet, valamint a közelmúltban a cseh korona elleni intervenció eredményeként a cseh bankszektor még inkább felduzzadt likviditásbősége. Emellett a cseh kormány tervei között szerepel az állami finanszírozás támogatása a közintézmények készpénzkezelésnek javítása révén.

A cseh bankszektor a 73-75 százalékos hitel/betét rátának köszönheti a likviditásbőséget. Ennél fogva a bankok által befektetésre fordítható összeg stabilan nőtt 2011 óta s központi szerepet töltött be abban, hogy már a bankszektor finanszírozza az államadósság jó részét. A várakozások szerint ez a tendencia folytatódik 2014-2015-ben is, főként ha figyelembe vesszük, hogy a gazdaság lassú kilábalása miatt a hitelállomány a piaci várakozások szerint csak visszafogott ütemben bővül majd. A cseh bankszektor közel 160 milliárd korona összesített fölös likviditást generálhat 2014-15 folyamán, amiből 2015-re 65-70 milliárd korona juthat.

Horvátország – a hozamszint várhatóan 5,50-5,75 százalékra ugrik, több egyszeri tényező is hozhat bevételt, csökkentve a finanszírozási igényt

A kelet-közép-európai Hatok között Horvátországban a legnagyobb a kockázata a hozamok megugrásának, hiszen itt a legmagasabb az államadósság és a költségvetési deficit is. Emellett a devizaárfolyam-rendszer szoros likviditás-kezelést igényel, amelynek következtében a hozamok emelkedésnek indulnak, ha nyomás alá kerül a nemzeti deviza.

Az államadósság mértéke a közelmúltban meghaladta a GDP 60 százalékát (az állami garanciavállalásokkal együtt 75 százalékot), ráadásul emelkedő tendenciát mutat. 2014 folyamán az államadósságnak mintegy egyötöde jár le, s ennek több mint a fele különféle belföldi befektetőknél lévő kincstárjegy. Azonban a 2014-es bruttó kötvénykibocsátás 40 százalékát már lefedezte a közelmúltban történt 1,75 milliárd dollár értékű kibocsátás. Az Erste Group elemzői arra számítanak, hogy a jövő esztendő közepe táján a horvát pénzügyminisztérium újra megjelenik a világpiacon. Jelenleg korlátozott kockázattal járna ez a lépés, az árazás a Fed eszközvásárlási program szűkítésének mértékétől és az ország költségvetési konszolidációs céljainak alakulásától függ.

Ennélfogva a kunában denominált hozamok az 5,50-5,75 százalékos szint felé haladnak várhatóan. Több lehetséges egyszeri tétel, például a horvát autópályák működtetéséről szóló koncesszió, az INA állami tulajdonrészének 25 százalék plusz egy részvényre történő karcsúsítása jelentős mértékben csökkentheti a 2014. évre vonatkozó finanszírozási igényt.

Magyarország – a külső adósság nagy mértéke és az államkötvény-állomány rövid lejárata miatt emelkedhet a hozamszint

A központi költségvetés adóssága közel 74 milliárd eurót tesz ki (ez megfelel a GDP 74 százalékának), s ennek mintegy 60 százaléka forintban, 40 százaléka pedig devizában denominált. Az összadósság több mint 60 százaléka az elkövetkezendő öt éven belül jár le, azonban az államadósság több mint 50 százalékát külföldiek jegyzik, így az ország meglehetősen sebezhető a kockázati besorolásban bekövetkező változásokkal szemben. A külföldi befektetőkön kívül kereskedelmi bankok kezében van a forintadósság jelentős része (valamivel több, mint egyötöde).

A 2014. évre a magyar államadósság finanszírozási igénye mintegy 12 milliárd eurót tesz ki (a GDP 12,5 százalékát). A második félévben felfut a devizahitelek megújítása, főként a 2008-as, 2 milliárd eurós EU-IMF-Világbank segélycsomag lejárata miatt. Ezért elképzelhető, hogy az államadósság-kezelő központ folytatja a devizakötvény-kibocsátást (az ötmilliárd dolláros kötvényprogram részeként). Azonban az állami devizatartalékok magas szintje (3,8 milliárd euró a dollárkötvények értékesítése nélkül) és a komoly külkereskedelmi többlet (várhatóan 1,8 milliárd euró) nyomán lehetséges a lejáró devizahitelek egy részének forintforrásokból történő finanszírozása. A forintkibocsátás jövő évi mennyisége attól függ, hogy az adósságkezelő forintban meghatározott állampapírokkal kívánja-e megújítani a lejáró devizaadósságot. Ez a lépés viszont felfelé ható nyomás alá helyezheti a forinthozamokat, főleg, ha figyelembe vesszük a Fed eszközvásárlási programjának visszafogása esetén a várakozások szerint kedvezőtlenebbé váló külső piacok hatását is.

Minthogy a magyar kötvények legjelentősebb vásárlói külföldi intézmények, az esetleges „tapír” nyomán további kockázatok leselkedhetnek a külföldi kötvénytulajdonosokra. Ennek ellenére, figyelembe véve a külföld 2012 és 2013 folyamán mutatott elkötelezettségét a magyar kötvényekkel szemben, valamint a piac Magyarország spekulációs besorolására vonatkozó kockázatvállalási hajlandóságát, az Erste Group elemzői nem számítanak arra, hogy külföldi befektetők tömegesen szállnának ki a magyar kötvényekből, ugyanakkor a részarányunk enyhe csökkenését prognosztizálják.

Lengyelország – a nyugdíjreform nyomán jelentős mértékben zsugorodik a kötvénykínálat jövőre

A lengyel államadósság újabban emelkedésnek indult, előbb a GDP-hez viszonyítva 50 százalékos törvényi korlátot lépte át a gazdasági visszaeséssel párhuzamosan, majd vészesen közel került az 55 százaléknál meghúzott második korláthoz. Az államadósság zöme (70 százaléka) zlotyban denominált, a fennmaradó részt főként euróban és dollárban bocsátották ki. A belföldi adósság átlagos lejárata rövidebb (4,37 év), a devizaadósság lejárata pedig hosszabb (7,42 év). A pénzügyminisztérium szerint azonban a nyugdíjrendszerben bekövetkező változások nyomán a belföldi adósság lejárata mintegy 0,2 évvel rövidül.

Feltételezve, hogy a nyugdíjreform január végén életbe lép, a bruttó finanszírozási igény várhatóan 132 milliárd zlotyra (mintegy a GDP 7,7 százalékára) esik vissza 2014-ben. A nyugdíjrendszer átalakításnak másik jelentős következménye az, hogy változások történnek az államkincstár adósságának tulajdonosi szerkezetében. A becslések szerint a külföldi befektetők tulajdoni aránya 44 százalékra nő az állampapírok körében (a jelenlegi 35 százalékról), az összadóssághoz viszonyítva pedig 62 százalékra (a jelenlegi 53 százalékról).

Jóllehet a lengyel kötvénytulajdonos körében várható változások nagyobb fokú volatilitást generálnak a piacon, Lengyelország besorolásai stabilak maradnak, megítélése a nemzetközi piacokon továbbra is pozitív lesz, így nem valószínű, hogy a szuverén kockázatok jelentős mértékben emelkednének. Azonban, a nemzetközi hangulattól való nagyobb fokú függés azt is jelenti, hogy a világban zajló különféle eseményekkel, például a tapír kezdetével kapcsolatos kockázatok jobban befolyásolják a hozamokat, tovább növelve a jelenlegi felfelé ható kockázatokat.

Románia – a tartalékolási követelmények lazítása várhatóan növeli az állampapírok iránti belföldi keresletet

Románia 2014. évi bruttó finanszírozási igénye a becslések szerint a GDP 9,8 százalékát kitevő 65 milliárd lejre várható az idei 70 milliárd lej (a GDP 11,2 százaléka) után. Stratégiai döntés keretében a pénzügyminisztérium meghosszabbította a belföldi piacon helyi devizában kibocsátott kötvények lejáratát a hitelfelvétel költségeinek kordában tartása érdekében, s ennek nyomán az elkövetkezendő két esztendő során egyenletesebben oszlik el az államadósság terhe. 2013 folyamán a befektetői bázis is jelentősen kibővült: ősszel a külföldiek már a lejben denominált kötvények és kincstárjegyek 22 százalékát birtokolták, szemben az előző évi 6 százalékkal.

A még mindig nyomott inflációt is figyelembe véve az Erste elemzői 2104 egészére változatlan mértékű, 4 százalékos alapkamatot prognosztizálnak amellett, hogy a lejben meghatározott tartalékok minimumát 12 százalékra csökkenti a kormány a jövő év elején, aminek következtében 4 milliárd lej találhat utat a piacra. Ez leginkább a hozamgörbe rövid végét érinti, ugyanakkor a hosszabb végét külső tényezők, például a „tapír”, illetve a belpolitikai fejlemények befolyásolják majd. Nem zárható ki az alapkamat újabb 25 bázispontos csökkentése 2014 januárjában, viszont annak kicsi az esélye, hogy az alapkamat 3,75 százalék alá esne. Az Erste előrejelzése az ötéves államkötvények hozamára vonatkozóan 4,9 százalék 2014 júniusára és 5,1 százalék 2014 decemberére. A Fed eszközvásárlási programjának szűkítése, az infláció normalizálódása, és a 2014 végére várható elnökválasztással kapcsolatos politikai kockázatok az állam hitelköltségeinek fokozatos növekedése irányába mutatnak. Az esetleges felminősítés, valamint az EU-val és az IMF-fel kötött készenléti hitelmegállapodásból származó pozitív hatások nyomán csökkenhet a helyi devizában meghatározott kamatokra vonatkozó, felfelé ható nyomás, ám a hozamemelkedésre való általános trend fennmarad.

A jövőt tekintve Románia államadóssága várhatóan a GDP 40 százaléka alatt marad, a költségvetési hiány pedig nagyon lassan a GDP 2,8 százalékára csökken 2018-ra.

Szlovákia – előnyök jelentkeznek abból, hogy az ország elsőrendű adósbesorolással rendelkezik, a visszavásárlások nyomán alacsony szinten maradhat a kötvénykibocsátás jövőre

Szlovákia államadóssága a pénzügyi válság kirobbanása óta jelentős mértékben növekedett, a költségvetési hiány a GDP 8 százalékáig szaladt el és csak fokozatosan sikerült megzabolázni. Az adósságállományt az európai uniós mentőcsomaghoz való hozzájárulás is növelte. Azonban a 2011 óta végrehajtott költségvetési konszolidációs lépések nyomán a hiány várhatóan a GDP 3 százalékára csökken 2013-ban. Sőt, a konszolidáció várhatóan az elkövetkezendő években is folytatódik, gátat szabva az új kibocsátásnak és az államadósság növekedésének.

A hiánycsökkentés mellett a szlovák államadósság-kezelő ügynökség nagyon is kényelmes helyzetben várhatja a 2014. évet a legnagyobb távközlési vállalat állami kézben lévő kisebbségi csomagjának értékesítéséből származó bevétel, valamint az állami vállalatoktól érkező extra osztalék miatt. Mindent összevetve a 2014. évi kötvénykibocsátás mintegy 6 milliárd euróra tehető, ami 30 százalékkal marad el az idei értéktől. Ebből 4,1 milliárd eurót tesz ki a lejáró kötvények megújítására történő kibocsátás.

A belföldi befektetők irányból jelentkező kereslet várhatóan kisebb lesz, mint az előző években, mivel a hitelállomány gyorsabb ütemben nő, mint a betétállomány, s ezáltal elszívja a banki likviditást. Ennek ellenére a nyugdíjalapok keresletet generáló befektetőként léphetnek fel. A nemzetközi befektetői étvágy nagy valószínűség szerint erőteljes marad, ugyanis a szlovák kötvények tőkét kovácsolhatnak az A/A2-es elsőrangú adósságállomány zsugorodásából. Az elsőrangú besorolással rendelkező adósságállomány az euróövezetben viszonylag rövid idő alatt 7 trillió euróról 4 trillió euróra zuhant. Ennek folyományaként Szlovákia részesedése az eurózónában kibocsátott elsőrangú kötvények körében gyakorlatilag a 2009-es 0,3 százalékról megháromszorozódva 0,9 százalékra nőtt.

A szlovák állampapírpiaci hozamok a német kötvényhozamok emelkedésével párhuzamosan mozoghatnak, ugyanakkor az adósságkezelő stabil finanszírozási pozíciója tompíthatja ennek mértékét. A tízéves szlovák állampapírok hozamkülönbözete a német kötvénykehez viszonyítva várhatóan 100 bázispont alatt marad.

Szerbia – nagyfokú finanszírozási igény várható 2014-ben az állami vállalatok és a pénzügyi szektor egy részének átalakítása okán

Szerbia államadóssága a 2013. év végére a GDP valamivel több, mint 50 százalékára várható, és a középtávú kilátások romló tendenciát jeleznek. Az ország finanszírozási igénye 2014-ben növekedni fog az állami vállalatok és a pénzügyi szektor részbeni restrukturálásának a szerb pénzügyminisztérium által a GDP 1,7 százalékára becsült költségei miatt. A 2014. évi költségvetés-finanszírozási terv egyértelműen a belföldi kincstárjegy/kötvénypiacra koncentrál úgy, hogy a beszámolók szerint 3 milliárd dolláros hitelmegállapodást kötött a kormány a legjelentősebb hitelezőnek számító Egyesült Arab Emirátusokkal. Emellett a Világbank a várakozások szerint szintén jelentős szerepet fog játszani (800 millió dollár értékben), különösen az állami vállalatok szektorának átalakítása és a betétbiztosítási ügynökség feltőkésítésének támogatása terén. Tehát a finanszírozási terv szerint Szerbia kevésbé támaszkodik majd az eurókötvény-piacra, hiszen közel 600 millió eurós kibocsátás szerepel a tervekben, és a közelmúltban végrehajtott egymilliárd dolláros kötvénykibocsátás már a 2014. év előfinanszírozásának számít. Ennek nyomán az Erste Group elemzői nem zárják ki azt a lehetőséget, hogy a pénzügyminisztérium 2014 folyamán egy-egy kibocsátást akár ki is hagyhat a sorból.

Mivel a 2014. évi finanszírozási kondíciók nagyobb mértékben támaszkodnak a belföldi tényezőkre, a politikai stabilitás, a költségvetés szavahihetősége, és az IMF-fel esetlegesen kötendő megállapodás kulcsszerepet játszik majd. A politikai feszültségek elültek pillanatnyilag, az EU-csatlakozási tárgyalások várható megkezdése a politikai és makrogazdasági stabilitás pillérének számít. A költségvetés szavahihetőségében rövidtávú javulás állt be a konszolidációs erőfeszítéseket is tartalmazó költségvetési törvényjavaslat benyújtása nyomán, valamint az IMF-fel esetlegesen kötendő megállapodás is ebbe az irányba hat. Ám ez a hatás kérészéletűnek bizonyulhat, ugyanis a GDP 7 százalékát meghaladó hiány és a 2015/16-ra kijelölt ambiciózusabb hiánycélok véleményünk szerint csak nagyon szűk pénzügyi mozgásteret szabnak, ahol nincs helye a kisiklásnak. Az IMF-fel való kapcsolat tekintetében a szerb kormány fenntartja a kivárásra játszó taktikát: az Erste Group elemzői szerint addig nagy valószínűséggel nem is fog megtörténni a nagyobb fokú fiskális szigor iránti elkötelezettség, amíg egyéb finanszírozási lehetőségek állnak a kormány rendelkezésére.

1 Kelet-Közép-Európa = Csehország, Horvátország, Lengyelország, Magyarország, Románia, Szerbia, Szlovákia